¿Esta caro el S&P?

Seguro no soy el único que ha escuchado de muchos administradores, asesores, analistas, etc. opiniones encontradas con respecto a la valuación del mercado accionario en Estados Unidos. Unos dicen que los múltiplos no están caros, que solo hace falta ver 2001 para comprobarlo, otros dicen que está caro porque ha subido como cohete desde 2008.

Aquí mi breve opinión:

Omitiré la perspectiva de los precios, si una acción ha caído mucho o ha subido mucho no significa nada. Por ejemplo, la acción de GEO cayó mucho pero no por eso estaba barata (al final quebró y el día de hoy la acción está valuada en 0.00001). Por otra parte, ASUR ha subido mucho en los últimos 5 años, pero no necesariamente está cara (subió el precio porque sus aeropuertos crecieron, nacieron nuevas aerolíneas y compraron un aeropuerto).

Usare unas cuantas gráficas para dar una opinión más:



Primero el famoso P/E del S&P. Muchos me han dicho “pero tío, observad el P/E de 2000, estáis lejos de esa burbuja”. Y es cierto, estamos lejos. Pero las condiciones eran diferentes: en esa época estaban en auge las dot-com, empresas sin activos, flujos de efectivo y ni siquiera gente, solo tenían la promesa de un mejor mundo. Por naturaleza, todos los múltiplos de la empresa iban a estar elevados (recuerden que puedo pagar un P/E de 100 si creo que el E, los earnings, van a crecer muchísimo en los próximos meses o años; esa era la promesa). Hoy en día no hay de esas, al contrario, faltan IPOs.

Para limpiar un poco ese ruido partiremos con series desde 2003 (también quitamos el ruido 9/11).



Vemos ya más limpia la serie. En realidad tampoco parece particularmente caro el S&P, el P/E está dentro de +/- una desviación estándar. Pero veamos más gráficas:



De acuerdo a esto, los mercados tampoco están particularmente caros. De nuevo, el P/BV está dentro del rango de +/- una desviación estándar.

Por último el precio contra un proxy del flujo:



Este múltiplo parece ser el único que está excesivamente caro, pero si vemos mayor detalle nos damos cuenta que es por un EBITDA anormalmente bajo.



Es más, si nos tomamos la libertad de ajustar la serie quedaría aproximadamente así:



Se ve caro pero no tanto.

En conclusión, los mercados parecen calentarse pero aún no demasiado. Salvo algún problema (China, Grecia, Rusia, aliens o lo que sea) significativo, el S&P no se ajustará en las próximas fechas… pero tampoco subirá de valor. Con la inminente alza en tasas en 2015 suena interesante comenzar a hacer posiciones en UDIS por eso de que en la parte corta de la curva de UDIS pagan bien, o por lo menos mejor que en Ms.

¿Cuándo subir las tasas?

Seguramente todos estamos abrumados por la incertidumbre sobre la decisión de la FED para elevar las tasas. El estimado de los analistas de hace unos meses era un alza de 25 puntos base en septiembre a 50 puntos, la probabilidad implícita de las tasas a hoy reza que la probabilidad de que no cambie en septiembre es de 51.9% y que suba a 50 puntos es de 14.1% y la probabilidad más elevada de un alza de 0.25% es para la reunión en marzo de 2016. Con toda esta información mixta ¿cuándo podría llegar un alza de tasas y por qué?

Cuidado: la probabilidad sale de los precios de los futuros, opciones y swaps; no es un pronóstico directo. Aun así es interesante ver que la probabilidad implícita bajó de 40% desde mediados de marzo de 2015 a 15.1% en donde nos ubicamos hoy.

Podemos atacar esta intriga revisando el modelo IS-LM. Este modelo habla del equilibrio entre la producción (demanda agregada) y las tasas de interés (ya había platicado de ese modelo aquí, pero ahora si entraremos en detalles )

Nos colgaremos un poco de Wikipedia para explicar el modelo y comenzamos con la Producción = Demanda Agregada = PIB:

“La Demanda Agregada se iguala a la Y (producción):

DA = Y

Y = C(Y) + I(i) + G

Donde f(C) es la función del consumo: C + c*YD

La C es consumo autónomo (consumo cuando YD = 0)

La c es el consumo marginal o propensión marginal al consumo (cuánto aumenta el consumo por cada unidad monetaria que aumente la YD).

La YD es la renta disponible: Y (renta) - t*Y (impuestos) – TR (transferencias).

t: tasa de impuesto aplicable a la renta.

Donde f(I) es la función de inversión: I – b*i.

La b es la sensibilidad de la demanda de inversión al tipo de interés (i).

Donde G es el gasto público.

La expresión final sería así:

DA = C + c*TR + I + G – b*i + c*Y – c*t*Y

El componente autónomo de la DA seria A, que es igual a: C + c*TR + I + G.

La ordenada por tanto estaría formada por la A y por el –b*i.

La pendiente de la DA seria esta: c*(1-t)

La expresión final reducida seria así:

DA = A – b*i + c*(1-t)*Y”

Lo más importante es la última fórmula, podemos explicar cada cosa:

DA = PIB

A = lo dejaremos como una constante

c*(1-t)*Y = también dejamos esto como una constante

b*i = cambio en la inversión por cambio en las tasas

En menos palabras, el PIB depende de la inversión y la inversión depende de las tasas de interés. De allí nace la curva IS (el IS es por Investment-Saving). Nótese que el signo de la componente b*i es negativo, eso quiere decir que hay una relación contraria entre las tasas de interés y la inversión (por eso la curva IS tiene pendiente negativa): si las tasas suben la inversión baja, por lo tanto el PIB baja.

La explicación es fácil de entender. El dinero se puede gastar o ahorrar. Si las tasas de interés son altas, es mejor ahorrar… nos pagan más por nuestro ahorro. Si las tasas de interés son bajas es mejor gastar; si ahorramos no nos van a pagar bien. Pero como hemos leído mucho este blog, sabemos que es más inteligente invertir que gastar por gastar. Ojo: en este caso, a inversión nos referimos en comprar maquinaria, expandir una compañía, abrir una empresa, optimizar maquinaria, etc. La inversión, por definición, busca incrementar el capital por lo que uno de los efectos es el aumento del PIB.

La curva LM (Liquidity preference-Money supply) sale de otra teoría: la de la demanda y oferta del dinero. De esa trataba más el otro post, pero recapitulando todo, la teoría parte que la oferta de dinero es igual a la demanda de dinero MD = SD. Colgándonos un poco de Wikipedia de nuevo vemos que MD = M/p; donde M es la oferta y p es el nivel de precios. Por otra parte está SD = L (i,Y); la demanda es una función de la tasa de interés y el PIB. Si juntamos todo vemos que M/p = L (i,Y).

Aquí la lógica sigue un camino diferente, en este caso la oferta de dinero es constante, los bancos centrales determinan eso. Lo que varía es la demanda; la demanda depende de la tasa de interés y del PIB. Partiendo del PIB, si el PIB aumenta, la demanda por dinero aumentará (si el PIB aumentó es porque se vendió/produjo más, por lo tanto se ocupó más dinero). Si la demanda por dinero aumenta, el precio del dinero (la tasa de interés, i) también aumenta. Esta es la explicación para la pendiente de la curva LM. ¡Cuidado! Aunque parece que esto no tiene sentido ya que los Bancos Centrales bajan la tasa de interés para impulsar la economía lo que en realidad hacen es desplazar la curva; no es un movimiento a lo largo de la misma. Ahora que van con cuidado sigamos. En la igualdad M/p = L (i,Y) hay otra cosa interesante: la p (el nivel de precios). Normalmente el modelo asume que es u nivel fijo; pero la realidad es otra, el precio de los bienes cambia conforme al tiempo. A eso se le llama inflación. Podemos jugar un poco con el álgebra y ver varios escenarios. Si la L sube, la M no cambia, la p baja; en otras palabras la demanda sube, la oferta no cambia, los precios bajan (los observadores podrán darse cuenta que esto se traduciría en un alza en tasas). Lo contrario también ocurre, si la demanda de dinero baja, la oferta de dinero no cambia, los precios suben (aquí esto se traduciría en un alza en la tasa de interés).

Ahora que ya entendemos a la perfección el modelo vemos porqué es importante el nivel de tasas de interés. Jugando con la tasa de interés uno puede impactar el desarrollo de la economía y la inflación. Si bajan las tasas impulso a la economía pero también a la inflación. Si suben las tasas controlo a la inflación pero enfrío la economía.

Pero ¿quién juega con las tasas de interés? En el caso de Estados Unidos, la Reserva Federal. Ellos tienen como parte de su mandato: el manejo de la política monetaria (la parte LM del modelo) para procurar el máximo nivel de empleo (ayudar a la economía), precios estables y tasas de interés moderada. Esta tarea es más compleja que la de otros bancos centrales, como la de Banxico, ya que normalmente solo se tienen las herramientas para una parte de esos objetivos… o controlan los precios o ayudan a la economía.

Veamos a ver si sirve:

*Estoy usando la serie de las ventas minoristas de EUA. La serie mes a mes dice poco así que la transformé año a año y lo que ven en la gráfica es un promedio móvil de 12 periodos mensuales. La tasa de interés es solo el promedio móvil de 12 periodos mensuales.

Podemos ver que sirve. Al principio de la gráfica las tasas bajan, las ventas minoristas suben y con un elegante desfase la inflación también sube. Las ventas minoristas llegan a máximos del periodo que tomamos, las tasas suben y con otro desfase la inflación baja. Del 2002 a 2004 las tasas bajas impulsan las ventas y también la inflación. Para controlar la inflación la FED sube la tasa y la inflación baja. Luego en 2008 la crisis… las ventas bajan, las tasas bajan para impulsar la economía y la inflación comienza a recuperarse.

Podemos ver otro ejemplo directo con el mercado de trabajo:

Las solicitudes del seguro por desempleo bajan, el trabajo va bien, la inflación sube (lo pueden ver en la gráfica anterior), hay que subir las tasas. Luego las solicitudes del seguro brincan por 2001, el empleo no va bien, hay que bajar las tasas para impulsar el mercado laboral. Luego en la pre-crisis las solicitudes bajan, el empleo va bien, la inflación sube mucho… hay que bajar las tasas. Luego la crisis, las solicitudes se disparan y hay que bajar las tasas.

En la crisis de 2008-2009 pudieron bajar las tasas sin arriesgar la inflación porque el problema estaba en el consumo… básicamente no había. Si no hay consumo no hay riesgo inflacionario independientemente de las tasas.

Por último, una gráfica donde vemos el efecto de la inflación y mercado laboral (a lo que le juega la FED):

*Aquí usé las solicitudes continuas porque ya había trabajado los datos; al final se mueve y dice lo mismo que las solicitudes iniciales.

Como esperábamos, una relación inversa casi perfecta. Cuando hay trabajo hay dinero, y cuando hay dinero hay compras, y cuando todos andan comprando los precios suben.

Estas gráficas son a 2010/2011 y como vimos, la lógica seguía un buen camino. Pero ¿qué ha pasado? He aquí las mismas gráficas actualizadas a unos días atrás:

Todo parece perder sentido a partir de 2011; las tasas permanecen casi en 0 a pesar de que las ventas e inflación parecieron mejorar (vean que en 2012 la inflación estaba en niveles similares que en 2006; pero las tasas en un nivel totalmente diferente). Podrán argumentar que aún era demasiado pronto; que el mercado laboral aún no se recuperaba:

Puede ser una explicación a medias; pero en realidad el mercado laboral sí estuvo mejorando (de nuevo vean que de 2011 a 2014 las solicitudes andaban en niveles de 2002; pero las tasas en un lugar totalmente diferente).

Por último la relación inflación/empleo:

Nada que ver, pierden relación a partir de 2012.

Ya quedó claro que pierde relación pero ¿y eso en qué impacta? En pocas palabras, la FED pierde sus herramientas para controlar la inflación o el mercado laboral. Desde 2010 las tasas han permanecido en mínimos y la inflación va como quiere el petróleo. Es muy cómodo para la FED… no hay presión inflacionaria así que pueden mantener las tasas bajas para impulsar el empleo. Pero el empleo ya se recuperó (en junio la tasa de desempleo fue la menor en 5 años), el consumo (reflejado en las ventas minoristas) ya se recuperó y la inflación depende más del petróleo que del consumo (o de las tasas). ¿Qué pasa si la crisis de deuda en Grecia pega fuerte o si el crack en China se expande? El curso de acción lógico sería un ajuste en las tasas por parte de la FED... pero ya no las pueden bajar más. ¿Un nuevo QE? De nada serviría, el balance de la FED creció más de 4 veces desde 2008 y más bien ya preocupa. Por parte del LM solo queda atacar tasas de largo plazo… pero la de 30 años ya está en 3%; es prácticamente el último paso para caer en la trampa de liquidez.

Entonces, ¿cuándo deberían de subir las tasas? Lo antes posible, de lo contrario el riesgo de una nueva década perdida es muy elevada. Septiembre suena como fecha prometedora, diciembre ya sería un poco tarde. Con tanto relajo en Grecia y China el riesgo de esperar el alza en tasas es elevado. ¿Hay un costo? Lo hay, y no es la inflación, es el tipo de cambio. Con un alza en las tasas y el nerviosismo en Europa lo más probable es que el USD se aprecie aún más. Esto afecta las exportaciones de Estados Unidos. Sin embargo, no creo que sea de preocupar en el mediano plazo; importaciones baratas también ayudarán a la industria. Otro punto negativo en el corto plazo es que las materias primas se depreciarán aún más. Precios bajos en las materias primas desincentivan la inversión en los sectores productores de las mismas. Sin embargo, en el largo plazo incentivan la producción. Y honestamente, Estados Unidos ya no es el país primario que era antes, más bien necesitan materias primas baratas para impulsar su economía.

En resumen, parece ser que el riesgo de aumentar las tasas es menor al de no hacerlo por lo que deberían hacerlo ASAP.